矽谷到瑞信事件 金融AT1債還能抱嗎？

2023年市場出現許多顛滅不破的投資定律，令人不著頭緒。

首先，國際金融業處於多事之春，從矽谷到瑞信事件，過去只有大到不能倒的銀行，現在連小銀行也不能倒，央爸央媽忙著搶救地區銀行。

再來就是市場明明看好投資級債券，但信用評級是投資級的銀行，不僅出現流動性危機，最近瑞士信貸（Credite Suisse）在銀彈告罄、大股東沙烏地國家銀行不願增資、遭強制併入瑞士銀行（UBS），瑞士金融監管(FINMA)同意瑞銀提出的合併條件-減記175億美元AT1債券。

瑞信AT1債券被一夕減記為零，一度造成全球金融市場動盪，但在美歐央爸央媽不斷喊話和釋放流動性下，如今只剩餘波盪漾，但減記債權這件事卻震憾規模約 2,500億元AT1金融債市，AT1市場何去何從？重重危機之下，醞藏轉機嗎？

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歐洲金融業AT1 債減記，公開說明書明文規定

瑞士FINMA在各方指責之下，終於在27日出面說明3月19日瑞銀合併信的原委，同時強調這是個艱難決定，避免全球陷入金融危機。至於投資界再三強調，債權應該優於股權，雖然這是一般人對債券的基本認識，但做為金融秩序維護者FINMA不可能違法，這還是要回歸歐洲金融業者行AT1債券到底公開說明書如何寫，才是問題癥結。

解釋差異之前，首先瞭解什麼是AT1債券，這種債券俗稱Coco債，歐洲因為2008年全球金融危機後，金融業者必須補足資本、又不要動用到納稅人的錢， 允許金融業者發行額外第一類資本（Additional Tier 1，金融業者資本有第一類和第二類，前者是債權為主，第二類是股權），屬於應急用資本，但若金融業者資本適足率不足時，監理機構會將其強制為普通股，就是第二類資本），這是為什麼市場專家如對沖基金，一再宣稱AT1是債權，優先順位高於股權。

但投資有賺有賠，申購之前一定要看公開說明書，其實不論是瑞銀、瑞信或是近來遭狙的德意志銀行（簡稱德銀），只要上官網查三家銀行發行公開說明書，都可以找到三家國際金融業者歷年來發行AT1債券公開說書書和發債統計，再花點時間研讀公開說明書，也都可以找到有關減記（write-down）項目的說明，圖1針對三家金融業者wite-down說明條件，一起併列，答案就一目了然。

圖1-瑞士和歐元區AT1債券減記條款差異，資料來源：三家銀行網站，基優網整理。

施羅德Julien Houdain：瑞信股價跌跌不休vs資本適足率高

施羅德歐洲債信團隊最高主管、施羅德(環)環球收息債券經理人朱力恩．候登（Julien Houdain）分析，瑞士的金融業者發行AT1債券，明顯不同於歐元區；儘管公開說明書有明載，但詳閱條文，並不是人人都會看，甚至有些投資專家也未必會詳讀。

歐元區代表銀行是德意志銀行，若以德銀網站公布的德銀AT1債券公開說明書，有關減記的說明，如圖1會強調債權在特定事件爆發，AT1債權會觸發轉換為普通股票，此舉會危及持有人權益。

至於瑞銀和瑞信的AT1債，不論是簡式條列權益和風險或是公開說明書白字黑字就點名，一旦銀行資本適足率不夠，或尋求政府融資和資本挹注時，瑞士監理機構FINMA可以直接減記AT1債權永久為零（permanently be written-down to zero），投資AT1債券最終會歸零，公開說明書已用粗體字和斜體字凸顯。

朱力恩．候登（Julien Houdain）表示，瑞士信貸過去四年來股價跌跌不休，但資本適足率都能夠符合瑞士FINMA和巴塞爾協定規範，答案顯而易見就是靠發行AT1債券，補充資本適足率，這也是他管理團隊和基金，因為不是追蹤大盤指數，不必持有瑞信的債券，在這一波金融動盪下遠離瑞信暴風圈。

歐義銳榮：瑞士與中東政商關係高於一切

公開說明書寫得清清楚楚，到底是對沖基金經理人疏忽、沒有詳讀瑞信AT1債券的條文，還是另有所圖？ 從網路財經媒體報導【瑞士政府如何強按著瑞銀收購的】，可以窺見瑞士政府的無奈，瑞士財政部長 Karin Keller-Sutter，最近也對外澄清，要求瑞銀併瑞信和減記AT1債務，才能避免瑞信的「無序破產」的影響，將達到瑞士經濟產出的兩倍（連結）。

但AT1投資專家卻有不同見解，尤其瑞信的最大股東是沙烏地國家銀行是在2022年11月才投資15億美元，結果不到半年瑞信股價大跌，最後併入瑞銀，若瑞信的AT1債權人權益如同歐元區，175億美元AT1債權人轉換為普通股，再以持有瑞信普通股轉為瑞銀股票，至少可以降低債券投資虧損，但AT1債權人一旦轉換，瑞信股票逾45億股，屆時會爆增多少？AT1債權人若視為一個法人，會比沙烏地國家銀行持有瑞信股權還大嗎？

歐義銳榮資產管理亞太業務總監莫兆奇指出，近來外資圈就有傳言：與其說這是瑞士央行、財政部和FINMA所為，不如說是瑞士外交部示意，尤其中東富豪們是瑞士私人銀行的座上賓，加上沙烏地國家銀行才剛入主瑞信半年五個月，顏面盡失，債權換股，僧多粥少，沙烏地大股東權益將會再被稀釋。

投資市場儘管言之鑿鑿，瑞士與中東的政商關係要周全，加上公開說明書白紙黑字，瑞士政府只能先求自身利益，那管得到此舉會造成AT1債市的腥風血雨。

AT1市場是你的退休金最大收益來源嗎？

AT1債市約有2,500億美元規模，雖不及歐洲高收債市場規模（5,000億歐元），但AT1債券的發行者清一色是銀行，美歐央行擔心全球金融危機再現，穩定金融秩序，支持銀行不斷發行AT1債，彌補資本適足率，以瑞信在2022年11月2日還發行一檔票面利率9.75%的AT1債券，募得16.5億美元。

德意志銀行在瑞銀這檔AT1債券發行之後，11月10日跟進發行票回利率10%的AT1債，募得12.5億美元，儘管惟其信用評等高於瑞信，但投資人風險趨避，AT1債券發行略晚於瑞信，票面利率高出0.25個百分點。受到瑞信事件影響，德銀目前也在多事之秋，CDS一路狂飆。

2022年美國強力升息，全球迎來高利年代，如今AT1風暴下，投資人與其抱股票或公司債，不如持有美債，施羅德歐洲債信團隊最高主管朱力恩．候登（Julien Houdain）分析說，與其持有高風險股票或是公司債和新興債或是抱美元定存，投資人只要買兩年期美債持有到期就有5%無風險報酬，這是矽谷銀行和瑞信今年以來面臨存戶資金外逃，偏偏過去持有美債處於負利率，造成流動性問題。

金融業者若是要吸引投資人持有AT1債券，不僅目前美元利率已水漲船高，加上AT1有變「歸零膏」的風險，德銀去年發行AT1票面都有10%，未來歐洲銀行還要吸金吸客，AT1債券利率上看10%以上兩位數，不無可能。

才一年光景，美歐政府公債從負利率「逆轉正」，來到4-5%，金融債殖利率還有兩位數，市場變化之快、令人目不睱給。

去年美國強勁升息，利率一時不會立即拉回，市場有輸家也有贏家，想要靠收息退休的人有福了，AT1金融債利率上看兩位數，金融債票息也都來到相對漂亮的位置，有專家笑稱：「退休族有福了，金融債配息比高收債還誘人，退休生活靠這個了⋯！」

只是這場瑞信茶壼風暴後，投資人未必敢搶進AT1債，但若勇於富貴險中求的人，敢賭政府不會讓銀行倒閉，不押第二個雷曼兄弟，目前債市投資價值浮現，積極型投資人可以選擇專注金融的海外或投信發行ETF或相關主動式債券基金，期望穩健投資者可以選擇全球複合式債券基金，可以再依個人風險偏好和收益需求，依投資級比重高低來選擇。

投資人該如何布局2023年第二季，歡迎大家前往「若只有兩千」的第54集-茶壼風暴vs金融風暴（蘋果podcast連結）（Spotify)（Soundon)。

台灣持有瑞信債券2,500多億元，AT1賣財管客戶僅16億元

瑞信AT1債券變廢紙，這次台灣到底有誰受害？金融機構誰踩雷？金管會統計數據顯示，台灣金融業對瑞士信貸債券曝險1,556億元，另外銀行銷售給專業投資人有關瑞士信貸商品約900億元。至於共有5家銀行的財富管理客戶有投資瑞士信貸AT1債券、共16億元，

國內14家上市櫃金控皆未持有瑞信AT1相關債券，若以持有瑞信主順位債券及國際板債券的部位來看，國壽持有約340億居冠，第二多的是新光金（持有157億），開發金約150億，富邦金約110億元。

至於境內外基金對瑞信AT1的曝險，金管會截至3月21日統計，境內基金對瑞信曝險0.28億元，無AT1部位，境外基金對瑞信曝險46.03億元，AT1部位待釐清。

至於國際媒體傳出大量持有瑞信AT1的PIMCO，根據其揭露的境外基金部分，對瑞信AT1曝險金額，換算約新台幣7.294萬元，由於PIMCO是全球數第一大債券資產管理公司，吃燒餅很難不掉芝麻，由於基金規模大、投資組合分散，儘量降低對淨值的影響。

至於那些PIMCO基金持有，詳細名單可以前往PIMCO網站查詢（連結），至於境內外基金那些基金持有瑞信發行債券，大拇哥投顧的大數據告訴你（連結）。

除了瑞士信貸AT1債券外，其他國際大型銀行發行AT1債券部分，則共有17家國銀、銷售345億元這些大型銀行AT1債券給客戶，但這些AT1發行者多是G20且經營狀況穩健。