文 / 彭文生 2016年01月18日 原文
本文是中信證券全球首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長彭文生博士1月16日在清華五道口全球金融論壇-廈門海峽峰會上的演講的記錄整理稿。授權華爾街見聞發表。
今年頭兩個星期的金融市場的波動在告訴我們什麼？首先是市場對於全球經濟的預期大幅度的弱化，金融資產的價格反應投資者對未來的預期，尤其是大宗商品價格的下降反映了市場對製造業和全球貿易前景的看淡。
當然，市場可能是錯的，市場價格有時候受投資者非理性預期的影響，有時候過度悲觀或樂觀，實體經濟的前景可能並不這麼差。但是我們要注意一點，金融資產的價格不僅僅反應投資者對未來的預期，它也反過來影響人們的消費和生產行為，股票價格下跌、風險溢價上升、新興市場貨幣貶值預期代表融資條件的緊縮，會影響實體經濟。
怎麼看未來？
今年影響全球市場和經濟有兩大關鍵的貨幣金融因素，一是美聯儲加息的速度有多快、幅度有多大？按照美聯儲自己的預期，在2015年12月第一次加息之後，2016年有4次加息。但市場預期不一樣，按照聯邦基金利率期貨隱含的預期，12月份市場預期2016年美聯儲加息2次，今年頭兩個星期的市場波動以後，市場對經濟的預期惡化，現在預期2016將只有一次加息，在今年9月份。
也就是說市場的投資者和美聯儲的預期有很大差異，為什麼？這個差異在什麼地方？主要在於對通脹預期的差異，美聯儲認為當前的低通脹主要反映大宗商品尤其是油價下跌的影響，這些是一次性的影響，未來2年隨著經濟的復蘇，通貨膨脹會回到2%左右。 但市場沒有那麼樂觀，美國國債所隱含的對未來通脹的預期受到大宗商品價格下跌的影響，關鍵的問題是過去幾年大宗商品的全方位（石油、礦石、農產品等）、大幅度下跌是不是反映了深層次、結構性的因素，導致供給相對需求過剩、儲蓄相對投資過剩。
我在12月份的中信證券年度策略會上講到一些導致需求疲弱的中長期因素，包括勞動力減少抑制投資、貧富分化抑制消費等，我們的觀點是不能高估2016年美聯儲加息的空間，對全球經濟和美國經濟不應該那麼樂觀。
影響全球經濟和市場的第二個關鍵問題是人民幣匯率多快和美元脫鉤。在經濟週期的現階段，人民幣對美元匯率有所貶值是週期調整、經濟自我穩定的內在要求，是合理的，世界上沒有只漲不跌的價格，包括匯率。
我最近跟IMF的一些人交流，我講一個觀點，過去10幾年有一個非常錯誤的觀點在誤導市場，誤導人民幣匯率的預期，那就是貿易順差要求匯率升值，過去10年IMF講人民幣低估、需要升值的主要理由是中國有大量的貿易順差。這個觀點在理論上是錯誤的，在現實中我們能找到很多貿易順差、匯率貶值，貿易逆差、匯率升值的例子。IMF需要檢討這個錯誤的理念，我們自己也要反思，到今天我們還常常聽到這樣的觀點。
在現在的情況下，我們當然也不希望匯率大幅貶值。這是因為過去長時間的升值環境和預期使得無論是企業和個人沒有做足夠的風險對沖，大幅貶值對經濟可能有較大的衝擊，我們需要給企業和家庭部門一定的時間和空間調整。
那麼我們怎麼避免貨幣大幅貶值呢？我們需要處理好幾個方面的關係，第一個是外匯儲備和匯率的關係，最近有擔心外匯儲備下降太快，這個觀點對嗎？為什麼要外匯儲備？在外匯有流動性緊張的時候能夠用上，如果這個時候不用，我們要3萬多億的外匯儲備幹什麼？所以對於外匯儲備的下降我們應該抱一個平常的心態，不應該過分地擔心。
第二個資本帳戶管制和人民幣國際化的關係，如果資金流出壓力加大的話，我們應該加強對資金留出的控制，這將對人民幣國際化的進程有影響。包括過去的幾天，央行在離岸市場的干預，在匯率上是成功了，但是對人民幣的國際化是有負面影響的。但哪一個重要？是經濟和金融的穩定還是人民幣國際化，沒有經濟的持續的發展，哪來的貨幣國際化？所以不能以貨幣的國際化為目標，它應該是經濟發展的一個結果。
最後講講港元和美元的聯繫匯率制，在現有的機制下，匯率的變化是很小的，我們應該關心的是港幣的利率的變化，利率的變化是穩定匯率的最重要的載體，有資金流出，當港元兌美元匯率觸及7.85時，金管局就會賣出美元，買進港元，導致港元流動性緊縮，利率上升，後者增加港元的吸引力，有利於吸引資金進來，穩定匯率。
但利率大幅上升的話，會衝擊股市和房地產市場。國際對沖基金1998年對港元的衝擊就是利用了這個薄弱點環節。今天和1998年有什麼差別？金管局在1998及以後採取了一些列改革措施，改進了聯繫匯率制的機制，今天在資金流出的情況下，利率會有所上升，但是不會出現大幅度的上升，因為金管局有常備的提供流動性的機制，可以避免利率大幅上升。
所以港幣匯率這兩天有小幅變化，值得我們關注的在於對全球的風險的含義，利率的波動未來可能對房地產和股市有影響，但是對於港幣和美元的掛鉤我個人是有信心的，這是一個自動調節的機制，經歷了30多年的風風雨雨，經濟的大上大下，這不是一個完美的制度，但這是一個經歷了考驗，在目前和未來相當長的時間來看也是最優的機制。
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