各國央行的非常規貨幣政策再出新招，負利率成為最新的實驗手段。負利率政策未經檢驗、效果可議，且可能出現不良後遺症，對銀行業者的衝擊尤其明顯。聯博認為，「直升機撒錢」（helicopter money）可能比超高負利率更具政治可行性。
雷曼兄弟（Lehman Brothers）2008年倒閉後，引爆全球金融危機，各國央行為了救市，不惜祭出「非常規」貨幣政策，啟動大規模量化寬鬆方案，資產負債表膨脹到戰時也罕見的規模。儘管最後仍有許多國家難逃深度經濟衰退，但量化寬鬆確實提振了資產價格，讓全球躲掉另一個經濟大蕭條。
然而，量化寬鬆並未帶來強勁而持續的經濟成長，且通貨緊縮的陰影仍在。隨著新一波危機再起，各國央行開始尋找更激烈的救市工具，最新一個便是負名目利率。
空前的貨幣政策實驗
率先施行負利率的國家包括丹麥（2012年）與瑞士（2014年），主要受匯率壓力所致──丹麥企圖維持克朗緊盯歐元的政策，瑞士則是要捍衛瑞郎兌歐元的上限（已於2015年初取消上限）。此後，歐洲央行、日本央行、瑞典央行陸續加入負利率行列。這些經濟體在實際通膨率持續低迷之下，央行的通膨目標備受質疑，故推出負利率政策，捍衛通膨預期，同時也希望藉此減緩升值壓力。
對存款利率的衝擊有限
負利率政策最明顯的影響，可能出現在債券殖利率。債券殖利率在量化寬鬆之下已面臨下滑壓力，負利率可能加深跌勢（圖一）。但儘管負利率政策上路，銀行業者並未將負利率轉嫁給一般存款戶（圖二）。
負利率對企業存款的衝擊則因國家而異（圖三）。以非金融企業的平均存款利率來看，歐元區和瑞典在零以上，丹麥略高於零，瑞士目前遠低於零，亦有證據顯示德國出現類似現象。
銀行獲利備受壓力
既然已啟動負利率政策，央行會降到什麼程度呢？有一個考量點是，在負利率環境下，銀行業者存放於央行的準備金為負報酬率，故會轉換成零報酬率的現金。
但這是需要成本的，銀行必須提領現金儲放妥善，並為現金保險等，故在利率剛調降為負值時，銀行不太可能這麼做。然而倘若利率愈降愈低，且遲遲不升，銀行就更有誘因提領準備金。
另一個考量點是，負利率可能壓縮銀行獲利能力，尤其目前又有大規模量化寬鬆，以至於超額準備金增加，殖利率曲線走平。以歐元區為例，銀行體系的超額準備金（主要為核心國家的銀行）目前逾6千億歐元，以存款利率負0.30%計算，相當於每年「課稅」約20億歐元。
此外，有鑑於歐洲央行可能進一步調降利率，繼續購債，銀行業者支付央行的費用預計持續增加，但與整體金融體系的資產總值（30兆歐元）相比仍是九牛一毛。
意想不到的後果
為了降低負利率帶來的獲利壓力，銀行可採幾項因應措施，一為調升貸款利率（瑞士已有銀行這麼做），另外則是針對個人存款實行負利率。
對一般存款戶而言，提領現金放在家裡不但有儲存成本，亦不太方便，因此可能還願意忍受溫和負利率。加拿大銀行（Bank of Canada）最近一份研究報告甚至指出，利率要低於-0.5%，民眾才會放棄把錢存在銀行。
這樣的預估當然存在極大變數，但無論臨界點為何，有一點是肯定的：負報酬率的銀行存款遲早會轉換成零報酬率的現金。屆時市場或許會出現機構提供現金存放服務，並向用戶收取存放現金的費用，亦即銀行在「部分準備金制度」發明前所扮演的功能。
特別值得注意的是，這樣會造成金融機構加速去中介化（disintermediation），存款戶大量提款，銀行存款減少，連帶使得放款規模萎縮，後果將不堪設想。
貸款利率增加與銀行放款萎縮，只是負利率政策的兩個潛在後遺症。正因為希望避免這樣的衝擊，丹麥與瑞士央行採取分級制存款利率，只對部分超額準備金實施負利率。聯博認為，歐洲央行若走向負利率一途，也會採取類似分級措施。但考量負利率的後遺症，讓人不禁要質疑施行的必要。
效果不明確
除了銀行放款之外，負利率還可能透過匯率與資產價格這兩個管道的影響，衝擊到經濟成長與通貨膨脹。雖然這兩個管道預計不會出現像銀行放款一樣的後遺症，但其效益值得商榷。
首先，其他央行採取類似措施時，匯率管道的效果可能不佳。日本即是一例，在央行推動負利率之後，日圓不減反升。
第二，在金融危機席捲全球初期，資產價格漲勢雖然能有效抵擋通貨緊縮的壓力，卻可能擠壓報酬率，且危及金融市場穩定。此外，資產價格漲不停，經濟成長步伐恐怕亦無法踏得穩健。
負利率能降到多低？
從上述理由可看出，負利率政策目前可預知的成效可議，因此有些觀察人士提倡重手干預，將負利率調到更低。
目前的負利率均在溫和水平，可說是超低利率的延伸，但若採取超高負利率，目標則在於取消下限，讓貨幣政策更對稱（換言之，利率沒有上限）。如果不採超高負利率，就必須強迫人民消費，否則只好接受存款變少的事實。
更激烈的手段
負利率要降到哪個程度，存款戶才會願意提領現金，答案無從得知，但如果重手施行超高負利率（假設-5％），應該就能達到預期效果。然而超高負利率會導致銀行放款萎縮，加劇緊縮風險，因此必須有配套機制，避免出現大規模提款潮。
學界討論超高負利率時，有三個構想特別受到矚目：
對現金課稅。1930年代，經濟學家凱恩斯（Keynes）與艾文‧費雪（Irving Fisher）都肯定鈔票印花稅（stamp scrip）的好處，持有鈔票的人必須付稅，否則鈔票便沒有價值。其構想在於提高貨幣轉手流通的速度，進而刺激支出，反觀量化寬鬆則是增加貨幣流通的數量。
完全廢除鈔票，才能讓負利率發揮功效。英國央行（Bank of England）首席經濟分析師安迪‧霍丹（Andy Haldane）最近便討論到這個方式。
打斷貨幣與央行準備金的關聯性，這樣就不存在持有現金的誘因。其中一個做法是，降低貨幣和準備金之間的兌換率，讓鈔票也有相同的負利率。國際貨幣基金（IMF）最近一份工作報告提倡這項措施。
但這些政策的理論再如何吸引人，各國政府短期恐怕不會採行，原因有三：一，執行有技術層面的困難；二，會加深溫和負利率的後遺症；三，可能也是最重要的原因，推動時有政治層面的困難。因此，央行如果終究必須採取更激烈的手段，減稅或政府支出（如米爾頓‧費德曼（Milton Friedman）所謂的「直升機撒錢」政策）的政治可行性更高。
負利率究竟是好是壞？
整體而言，聯博並不看好負利率政策。負利率即便實際發揮效用，成效也只是中等，但若從壞處來看，卻可能帶來幾個後遺症，進而導致銀行成本持續攀升，更何況現行監管法規已逐漸加重銀行負擔。在銀行主導信貸供給的歐洲，更是看不出負利率有何益處。
此外，負利率亦可能帶來長期成本。負利率可能顛覆目前的營運模式，壽險與退休金產業便是兩個明顯例子。在負利率的環境下，政府、民間、金融業也缺乏修護資產負債表的誘因。
儘管如此，負利率的實驗恐怕還沒結束。雖然近期傳出負利率的反對聲浪，但瑞典央行上月繼續降低負利率，歐洲央行和日本央行也指出可能跟進。長期來看，負利率政策可能適得其反，短期預計會加重全球債券殖利率的下滑壓力。
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