3月中旬美國聯邦準備理事會（Fed）升息1碼，市場預估到2023年底還有11次升息機會，升息周期啟動，若是通膨回不去，利率走高，若以2004和2015年兩次升息經歷來看，現在還在追成長股是對的投資策略嗎？
通膨和利率走高時，美股的歷史告訴市場，價值股相對成長股勝出。但在台灣，投資人對價值投資之父葛拉漢和股神巴菲特耳熟能詳，但他們愛買的股票，絕對不是台灣人的菜，台灣人偏好是科技股和成長股，那種追逐股票的飆勁，但若市場來到拐點，價值投資策略用在成長股，這種組合會產生什麼效應？
繼上次po文分享新價值投資的策略，這次筆者與美國世紀投資的資深投資組合經理人彼得．哈帝(Peter Hardy)視訊，他特別分享美國世紀投資最新的市場展望、他們價值投資的獨特之處。
在美國，價值投資高手如雲，美國世紀投資（American Century Investments)的價值投資也是自成一格，這家同樣來自美國中西部-堪薩斯城的管理公司 ，印證價值投資專家不愛與喧嘩紐約為伍。美國世紀投資與巴菲特創辦的波克夏·海瑟威，它們所在城市堪薩斯城與Ohama，都是密蘇里河沿岸的重要城市，一種「離市不離世」的距離，讓價值投資專家更能觀察和洞悉市場。
價值投資是經典的投資策略，邁入後疫時代，企業物換星移，投資標的必須與時俱進，尤其科技和醫療的躍進，美國世紀投資在這方面著墨甚深（關鍵因素與公司沿革有關，請見連結），美股高手如雲，拓展投資視野，與巴菲特同樣來自美國中西部的美國世紀投資，值得認識的價值投資專家。
否極終將泰來，2022年優質價值股出頭天。
美國成長股，過去12年來受惠於低利率和美國聯邦準備理事會（Fed）寬鬆貨幣政策的影響，一路引領風騒，表現亮麗，但隨著2021年成長股漲勢受挫，2022年市場波動加大，優質價值股表現勝出。
美國世紀投資的資深客戶投資組合經理彼得．哈帝（Peter Hardy）分析，價值股與成長股比值是過去20年來新低，在2000年科技泡沫後一度走了七、八年多頭行情，市場會看好價值股有行情，主要是景氣循環和經濟結構性改變，尤其是Fed要結束量化寬鬆政策和啟動升息，加上疫情之後，通貨膨脹持續攀高。
貨幣政策不再寬鬆和通膨上揚，是價值股相對成長股有表現的兩大關鍵因素。以過去經驗來看，今年到2024處於升息和貨幣緊縮周期，價值股在「委曲」10多年後，情勢可望逆轉，價值股不排除走個至少三年的好行情。
俄烏戰爭之外，嚴密監控受累和受惠類股。
2022年全球最大黑天鵝，就是俄羅斯出兵烏克蘭，重擊全球金融市場，國際政治瞬時萬變，彼得．哈帝指出，價值投資者無法對俄烏戰爭這種地緣政治事件，有過多揣測，「我們專注公司基本面研究為重心，確認我們觀察和投資的價值股，是否企業本質夠優質、財務夠強健、股價有吸引力、股息的合理永續性。」
彼得．哈帝解釋，當然俄烏戰爭，經理人也要特別追蹤手上的投資組合，是否有受俄烏戰和美歐經濟制裁等政策的影響，以價值投資最偏好的金融產業而言，「我們手上銀行股沒有在俄國業務比重高的銀行股，例如花旗銀行，俄羅斯要求收歸外資股權時，我們未受到戰爭影響。」
至於能源類股，不少美歐首屈一指的能源公司，都在俄羅斯有投資和合資，在美俄相互經濟制裁，俄國要求外資撤出，能源股價受挫，但卻因為俄烏戰爭推升油價，經過精算後，能源股的俄國投資比重歸零計算，但油價和天然氣價格上揚，帶動能源股股價上漲，抵銷俄國資產認列歸零，戰爭影響有限。
俄烏戰爭，雖然戰爭行為受遣責，但戰火雖無情，但國防軍事費用增加，有些國防相關類股卻受惠，在ESG的前提下，慎選相關受惠類股。
通膨升息，壓縮獲利，2022年將迎來更多市場的動盪。
在戰爭之外，市場更加關注的是美國通膨，以及美國聯邦準備理事會（Fed）因應通膨到底升息會有少套劇本。彼得．哈帝指出，雖然他對升息和通膨並沒有像經濟師會做推估和預測，但不管劇本有那幾套，可以確知的是升息的周期下，市場最不缺的就是波動。
他指出，Fed落後殖利率曲線，現在因為通膨飆升，必須採取緊縮貨幣政策，未來一路升息路上，若經濟持續成長，Fed升息縮表將不手軟，升息勢必會造成企業舉債成本上升，壓縮企業獲利。
最值得注意的是，這一波通膨上來，與過去20年最大不同，薪資上漲，房地產價格更是攀升。通膨的因子裡，油價占比不低，加上近期油價攀高，大宗物資價格輪漲，彼得．哈帝分析，這些都是季節性因素，俄烏戰爭推升油價，惟戰事緩和，油價拉回，產業供應鏈供給恢復，商品價格也可望趨緩，但薪資和房地產價格，相對油價，其僵固性高，一旦漲上去，就下不來，通膨可預見將高於央行預定目標區2%。
邁入升息和高通膨，企業的體質和財務是否夠健全、撐過升息周期，彼得．哈帝強調，企業撐得過這一波升息，衝擊有多大，還需要不斷地觀察追蹤，「這些正是美國世紀投資團隊投資研究的重心，我們追蹤企業是否能挺過這一波利率和通膨攀升，這些都是動態的比較，我們要追蹤就是鎖定的企業表現是否優於同業。」
付出價格vs獲得價值
價值投資，一定要價格夠漂亮，投資才能贏在起跑點，更能因應市場波動，尤其2022年市場波動加劇，如何確確保資產的安全就相對重要，價值投資者都知道「價格是你付出，價值是你獲得」。
升息周期裡，成長股例如科技，過去股票表現很sexy，彼得．哈帝說：「sex and violence（一部北美熱門戲劇）相扮隨，成長股尤其是科技股，過去十多年來受惠低利率，一直贏得很多投資人的青睞，金融市場上更是吸金，成長股很sexy，但一碰上市場波動時，波動也是很劇烈(violent)。」
惟今年以來，成長股因為升息和通膨的擔憂，已出現明顯修正，這個修正恐怕僅是開端，若從股市大盤跌幅來看，目前僅是健康修正，還不到熊市，但市場見識到成長股的sexy和violent。市場還在調整對成長股的評價。
投資，評價是很重要，投資人願意花多少的價格買進一檔股票，是要本夢比，還是要價值，雖然這是個人的判斷和意願，但錢是辛苦賺的，大家都不樂見自己的財富縮小，彼得．哈帝指出，儘管台灣人愛追成長和科技股，但在景氣循環的拐點上，確保財富的穩健，實屬重要，尤其是高資產客戶，追求穩健獲利。
價值陷阱vs便宜沒好貨
價值投資，市場普偏存在一些繆誤，例如價值投資就是挑低價股票，但低價未必一定有價值，也可能會「便宜沒好貨」。彼得．哈帝指出，美國世紀投資的價值投資有四大關鍵，第一關鍵就是要挑選優質企業做投資，在升息和通膨周期，市場動盪只會多、不會少，到底那些股票在市場動盪時能夠表現獨出，此時選擇優質公司，決定投資勝出的最大關鍵。
美國世紀投資的挑選優質公司，有一套自己獨到的物色優質企業邏輯，共有三大面向：
能夠創造持續穩健高的資本回報和有吸引力和穩健現金流，觀察指標就是有形資產的扣除利息、稅項、折舊、攤銷及重組成本前盈利（EBITDAR）和標準化的EBITDAR。
低財務槓桿，財務報表風險要低，若有舉債，債務負擔的程度，此時就可以觀察絕對和相對債務/EBITDAR數字。
營運永續性，包括可持續的競爭力，ESG納入投資研究範疇，這些優質企業要艱夠高的進入門檻。
表1-美國世紀投資的價值投資策略
一味追求低價股，很容易落入價值陷阱，避免一味追求便宜、沒有好貨，美國世紀投資的價值投資團隊最重視就是基本面研究，更重要是選擇優質公司，選出優質公司，掌握優質企業必備的五大關鍵，各為公司資本回報、創造現金流、低財務槓桿、ESG永續理念和堅固護城河。
美國世紀投資根據自家價值選股策略，挑選出來優質企業，例如全球股票市值大於五億美元公司，約有五千家之多，但若緊盯優質企業，依據價值投資的定義，一翻淘汰和挑選後，可供價值投資的優質企業縮減為550家，再從這五百多家再去建構投資組合，最終建構出基金投資組合，約有50-80家。
表2-美國世紀投資的建構投資組合過程-示意
穩定股息vs高殖利率
價值投資，除股價要漂亮，還要有配息收益。市場動盪時，股息成為投資一大安慰劑，彼得．哈帝認為，股票殖利率高點，在低利環境裡當然有吸引力，但股票殖利率並不是愈高愈好，股票殖利合理，更關鍵是配息要能穩定、持續性，最好是股息配息要有成長性。
與其著迷於高殖利率，穩定配息、配息會成長才是關鍵，彼得．哈帝指出，美國世紀投資單單全球價值策略，管理資產就有547億美元，價值投資研究團隊和經理人，時時追蹤可投資範疇的企業，配發股息的穩定性和成長性都很重要，若配息頻率和配息每況愈下，經理團隊也會調整持股、剔除表現不如預期的股票。
做好下檔保護，求穩健增長。
價值投資，看重股票風險管理和下檔保護，彼得．哈帝分析，穩健投資獲利，更勝於一夕暴漲，若兩檔報酬相當的股票，一檔風險大，一檔風險小，他們篩選股票就會選擇「下檔風險小者」，投資做好下檔保護，再追求穩健增長。
成長股在過去十多年大多頭，台灣投資人手上滿手的成長股，美國升息才啟動，偏好成長股的台灣人，一碰到市場拉回，又搶進成長型資產（例如科技基金），在升息和通膨上揚，目前承接成長股，到底是搶接一把剛落下來的刀？會不會愈買愈套？目前尚難推論，惟升息才剛啟動，若美國基準利率回升到2.5-3%，過去本益比偏高的成長股，將持續遭遇逆風。
升息周期，不同資產對利率敏感，長天期債就比短天期易受利率升降影響，股市亦然，彼得．哈帝分析，成長股宛如長天期債，價值股是短天期債，時序來到升息周期，長債和成長股對利率敏感，投資已出現拐點時，投資人宜為自己手上的投資組合重新配置，適度增加價值資產是當務之急。
投資Tip:台灣人愛美國科技和成長股，值得市場來到拐點，也用價值投資法不斷加碼急落下的科技股，最大考驗就是自己資金夠不夠，再來就是時間能等多久，投資耐心有多大。投資順勢而為，明知科技股今、明兩年相對承壓，與其重押和all in科技股，不如將部分資產配置到價值投資策略。
（美國世紀投資看好的2022年產業類股和個股分析將另有po文，更多內容待續）
開拓視野，美股價值投資專家不必獨沽巴菲特。
價值投資不必獨沽一味，美國世紀投資和法盛漢諾斯各有自己一套的價值投資法，美國世紀投資這家有64年歷史的投資管理公司，係由James E. Stowers Jr.創辦（當年公司名稱是J.E. Stowers and Company），創立時管理資金只有10萬美元、24名股東，業務重心專注在零售投資人，提供一系列免佣金(no-load funds)基金，如今全球有八個據點、員工1,400名、管理資產規模逾六千億美元，客戶有一般投資人、法人，除有零售基金、主動和被動式基金，也提供美國企業的401K退休理財方案。在主權財富基金研究所（SWFI），2021年百大資產管理公司排名裡，排名第37大。
James Stowers Jr.在1994年創立Stowers醫學研究中心。1997年J.E. Stowers and Company更名為美國世紀投資公司，並由醫學中心控有，此股權設計就在由投資收益支持以癌症研究為重心的Stowers醫學研究中心的營運資金來源之一，從2000年以來，美國世紀投資支付醫學中心投資收益逾18億美元。或許，美國世紀投資與Stowers醫學研究中心的緊密關係，成就他們在健康醫療相關類股的價值投資，獨到之處。
美國世紀投資是NN(L)美國高股息基金的美國投資顧問，NN投資管理是歐洲投資專家，惟在非美國地區投資，例如亞股投資操作，就與台灣野村投信結盟，野村投信早年係由荷蘭資產管理公司ING（NN的前身）與彰銀合資成立，由於2008年全球金融海嘯波及歐洲，ING必須出清非歐洲地區海外投資，退出亞洲後，NN(L)系列基金仍由野村投信總代理，野村資產管理公司因為持股美國世紀投資，因緣際會，美國世紀投資成為NN(L)美國高股息基金的投資顧問＊。
*美國世紀投資並未在台設點和獲核備基金銷售，一般媒體很難有機會與該公司投資專家做訪談，此次線上會議得以執行、取得第一手美股價值投資的資訊，主要係因為美國世紀投資是NN(L)美國高股息基金的美國投資顧問。
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